Mi történt?

Az amerikai bankcsődök és a Credit Suisse hitelességi problémái történtek.

Mi többek között azzal szoktuk kivívni a magyar baloldali értelmiség utálatát, hogy szerintünk Ludwig von Mises, Friedrich Hayek és Milton Friedman nem a levegőbe beszélt. A három említett úr nagyon leegyszerűsítve azt hirdette, hogy a gazdaság problémái természetes jelenségek, melyeket a politikai beavatkozások rendszerint csak még súlyosabb problémává tesznek. Különösen Friedman ismert arról a véleményéről, hogy a túl sok piacra a még több piac a megoldás.

Igazuk van?

A fene tudja, mindenesetre ami most történik, arról Hayek a harmincas években már könyvet írt, megint csak bántóan leegyszerűsítve a dolgot, azzal a végkövetkeztetéssel, hogy amíg a nemzeti bank mesterségesen alacsony (vagy magas) kamatlábakkal, azaz monetáris eszközökkel, a pénzkínálat bővítésével vagy szűkítésével igyekszik a gazdaság problémáit orvosolni, addig a gazdaságban jelen lesznek olyan befektetések, amelyek nem azért történtek, mert azok jók vagy rosszak, hanem azért, mert az a kamat van rájuk írva, amit a jegybank rájuk írt.

Azt ma már mindenki tudja, hogy 2008-ban a világgazdasági válság fő okozója az amerikai ingatlanpiaci buborék volt, mi is írtunk róla sokat. A bankoknál, befektetőknél számtalan olyan pénzügyi termék volt, amelyeket az eladójuk okán “prime” vagyis biztosan megtérülő, alacsony kockázatú befektetésnek tekintettek, holott valójában azok bizonytalan, kockázatos, “subprime” eszközök voltak. Jellemzően amerikai magánemberek lakáshitelei, melyek törlesztése biztosnak látszott, hiszen az ingatlanok értékei folyamatosan emelkedtek, mindenki pénzt keresett. A dolog azért fújódott buborékká, mert ezeket az eszközöket kvázi-fizetőeszközként ugyanúgy elfogadták, mintha valaki dollárral fizetett volna.

A buborék kipukkanását úgy is fel lehet fogni, hogy a piacon megrendül a bizalom. A piaci szereplők elkezdik megkérdőjelezni az addig minden vita nélkül elfogadott alapfeltevéseket. A piaci bizalom csökkenése oda vezet, hogy azokról a vagyonelemektől, amelyeknek az értékét nagyban meghatározza a bizalom, elkezdenek a piaci szereplők megszabadulni, hogy mielőbb átvigyék a vagyonukat olyan eszközökbe, amelyeknek az értékét valamilyen okból objektíven létezőnek gondolják. Ezért van az, hogy a válságok idején az arany, a műkincs, a drágakő értéke meredeken emelkedni szokott.

Igenám, de ha mindenki eladni akar, venni meg senki, akkor azok, akik megvették Panamajack könyvét már tudják: az ár zuhanni kezd. Jön a piac “láthatatlan keze” és helyre teszi számtalan dolog értékét. 2008-ban ezermilliárdos nagyságrendű érték semmisült meg pillanatok alatt a piacon. Mivel az amerikai ingatlanpiac hatalmas, a válság tovább gyűrűzött, és a piac kíméletlenül leértékelt mindent és mindenkit, akinek akár sok áttételen keresztül is, de köze volt az ingatlanpiachoz. Mivel nagyon sok vagyon semmisült meg, a maradék vagyon hirtelen extrém finnyássá vált. Nagyon megválogatta hol akar kamatozni, és nagyon sokat akart kamatozni.

A “megoldást” a “quantitative easing” jelentette, amikoris a világ nagy monetáris szereplői (jegybankjai) elkezdtek hitelt adni olyan dolgokra, amelyekre épp senki nem adott hitelt. Lényegében a buborék során egyik napról a másikra megsemmisült dollármennyiség pótlására irányuló erőfeszítésről beszélünk. A hülye hasonlatokban tobzódni szerető közgazdászok szerint a jegybankok “pénzt öntöttek” a gazdaságba.

A mögöttes gondolkodás kb. az volt, hogy az amerikai ingatlanlufi kipukkanása okozta sok olyan gazdasági szektort is megrázott, amelyeket nem kellett volna megrázni, mert azok alapvetően jól működtek, és normális hitelviszonyok között jól is működnek.

Az osztrák iskola öregjei ezzel még egyet is értenének, csak ők azt mondanák, hogy a piac majd szépen kirostálja a gyengéket, és az egész újra fog indulni, immár olyan piaci szereplőkkel, akik nem dőlnek be minden hülyeségnek. Igenám, de az osztrák iskola nagyjai ugyanolyan elméleti szellemóriások, mint mondjuk Karl Marx és arra nem válaszolnak, hogy az időközben fellépő éhezésre, vagy a kis- és középpolgárság nyomorba süllyedésére mit is kéne reagálni. Majd kijönnek onnan.

A politikai vezetőkre azonban mindenhonnan nyomás nehezedik. A szavazóbázist jelentő tömeg ugyanúgy nem járhat nagyon rosszul mint a politikusokat pénzelő különböző vállalati lobbik. A gazdasági válságot kísérő társadalmi válságra nem lehet az a válasz, hogy csak hadd hulljon a férgese.

Természetesen a mindenkori politikai beavatkozás mindig megígéri a következő két dolgot:

• a dolog nem fog a végtelenségig tartani tanulnak a múlt hibáiból _most másképp lesz_
• és nem fog minden tehenevesztett paraszt pénzt kapni, gondosan felállított és következetesen alkalmazott elvek alapján megy majd a pénzosztás.

Természetesen, mivel politikai ígéretekről van szó, nem tartják be őket. Mindig van egy leszakadóban levő megye, amelynek rámenős képviselője van, egy nagyvállalat, ahol a miniszterelnök unokaöccse dolgozik, akik miatt a gondos és következetes bla-bla-bla egy idő után megy a levesbe.

De messze nem ez a legnagyobb baj a dologgal, ezt bárki, aki nem teljesen hülye, már az elején is tudja. A sokkal nagyobb baj az, hogy a beavatkozás piaci döntéseket torzít, és így el is érkezünk a Silicon Valley Bank csődjéhez.

2008 előtt, a kockázatéhséggel teli piacon a bankok portfóliójában nagyon sok volt a mindenféle “junk” eszköz, olyan embereknek/cégeknek adott hitel, amelyről kiderült, hogy valójában jóval kevesebbet ér, mint amennyi rá van írva.

A jelen bankjai azzal akartak/akarnak bizalmat kelteni, hogy nagyon sok biztos eszközt tartanak, jellemzően államkötvényt, amely – így a gondot okozó hibás alapfeltevés – biztosan annyit ér, amennyi rá van írva.

De valóban annyit ér?

Szokás szerint, itt van a kutya elásva.

Az alapok megértéséhez berakom a kötvényekről szóló tavalyi írásunkat, ide a lényeg annyi, hogy a pénzbőség – tankönyvi módon – egy idő után inflációt okozott, amelyet – szintén tankönyvi módon – úgy szoktak kezelni, hogy a jegybank kamatot emel, ezáltal a pénz a gazdaságból elindul a jól kamatozó bankbetétek irányába, ezáltal “hűl” a gazdaság, mert csak a tényleg életképes dolgokra marad pénz. Eddig az elmélet.

A gyakorlatban is legtöbbször sikerül a dolog, de mindig vannak mellékhatások. Most épp az, hogy a jótanuló bankok a pénzüket nem holmi subprime ingatlanbefektetési alapokban tartották, hanem amerikai államkötvényben. Igenám, de a kamatemelés azt jelenti, hogy az újonnan kibocsátott amerikai államkötvények jobban kamatoznak, mint a régiek. A régiek piacképessége ezáltal csökken, hiszen ki venne 1%-ot fizető régi kötvényt, amikor épp most bocsátották ki a 4%-ot fizető újat.

Vagyis a banknál levő kötvényállomány kevesebbet ér. Mennyivel? Ez bonyolult kérdés. Egyrészt a kötvények forgalmi értéke az egy naponta változó dolog, másrészt egész addig nem is érdekes a kérdés, amíg a kötvényt nem kell eladni. Hiszen ameddig a banknál van, a kötvény az, ami: egy ígéret az amerikai államtól, hogy tíz év múlva ad 1000 dollárt a kötvény akkori tulajdonosának, addig pedig minden évben a mindenkori tulajdonosnak ad évi 10 dollárt.

Vagyis a kamatemeléssel az a helyzet állt elő, hogy az amerikai bankszektor egy jelentős részének a papíron jelentős értéket képviselő kötvényállománya valójában kevesebbet – becslések szerint több százmilliárd dollárral kevesebbet – ér napi piaci áron, mint ami rá van írva.

Szokás szerint van szabályozási hiba: bizonyos méret felett az amerikai bankoknak kötelező a kötvényeiket piaci áron (mark to market) szerepeltetni a könyveiben, bizonyos méret alatt azonban ez nem kötelező. Miért gond ez?

A bank, mint az közismert, több hitelt helyez ki, mint amennyi betétje van. (ld. Panamajack könyve) A kihelyezett hitelek és a bank meglevő tőkéje arányát tőkemegfelelési mutatónak nevezzük, amelyet a világon mindenütt jogszabály is előír, de emellett banki belső szabályok és piaci elvárások is szabályozzák, hogy egy bank mennyi pénzt (vagy gyorsan pénzre váltható eszközt, pl. államkötvényt) tart magánál.

A gazdaságba és főleg a bankrendszerbe vetett bizalom akadályozza meg a bankpánik kialakulását, amikoris az emberek nem bíznak abban, hogy pont az ő pénzük megvan a bankban és mindenki egyszerre akarja kivenni a pénzét.

A Silicon Valley Bank (SVB) ott követett el hibát, hogy az eszköz-portfóliója nem volt kellően diverzifikált, túl sok volt benne az államkötvény, amelynek az értéke a kamatemelések következtében leesett.

A bank csapdbába került. Újabb forrásokat csak magas kamatokért tudott bevonni, hiszen a kamatemelés miatt a betétesei elvárták, hogy legyen magasabb a betéti kamat. A források tehát megdrágultak, az eszközök értéke pedig leesett, a mérleg egyensúlya felbomlott. Ezt nagyon könnyű helyreállítani, ha valakinek van nagyon sok pénze. Az SVB-nek nem volt és nem is tudott szerezni, a kötvényei eladásából jóval kevesebb pénz jött be a kelleténél. Ennek híre ment és kitört a bankpánik.

Szokás szerint tehát a reccsenéshez nemcsak a kamatemelés kellett, hanem még egy gyengeség, egy rossz menedzseri döntés. Ezzel nem is lenne baj, ez lazán beleférne a “hulljon a férgese” kategóriába, van azonban két probléma: 1) az SVB betétesei az amerikai gazdaság egyik húzóágazata, akiknek jó lenne nem becsődölni egy hülye bank miatt 2) ha a pánik átterjed az amerikai kis bankok százaira, az olyan pénzintézetek bedőlését is eredményezheti, akik amúgy kellően diverz portfólióval bírnak, azonban egyszerűen túl kicsik.

A FED és a FDIC (a jegybank és a betétbiztosító) tehát közbelépett, és szokás szerint 1) ideiglenesen 2) gondosan felállított és következetesen alkalmazott elveket alkalmazva (ígérve…) névértéken beváltja az amerikai államkötvényt, vagyis a bankok által vállalt kockázatot az adófizetők nyelik le. Hogy ez hova fog vezetni, azt most még senki se tudja.

De miért borul emiatt a forint árfolyama?

Azért mert az bármitől is megborul. Írtam róla pár hete, hogy azzal tartják nagyjából szinten, hogy a magyar állam nagyon magas kamatra vesz fel devizahitelt és az így szerzett pénz van többek között a forintárfolyam védelmére is. Mindenki tudja, hogy ez nem tud a végtelenségig így lenni, előbb-utóbb Magyarországnak pénzhez kell jutnia olyan forrásból amiért nem kell piaci (ami Magyarország esetében az erős gazdaságok kamatai+Magyarország kockázati tényezője) kamatért hitelt felvennie.

Igenám, de a FED és a FDIC azt döntötte, hogy a kamatemelési ciklus marad (valamelyik nap a várt 30 bázispont helyett 50-et emelt a FED), aztán megnézik hogy kit mentenek meg ennek a mellékhatásaitól. Vagyis egyhamar nem várható, hogy a piaci kamatok emelkedése megáll. A másik reményünk az EU megenyhülése, hagyjuk is.

Ráadásul ha eladási ciklus kezdődik az államkötvény piacon, akkor értelemszerűen megpróbál mindenki a legrosszabb árutól szabadulni. Az eladás oka az, hogy az új kötvények jobban kamatoznak, akkor viszont hirtelen a kockázatosabb magyar papír értéke már nem vonzó. Az intézményi befektetők (bankok, tőkealapok) viszont szigorú szabályzatok alapján fektetnek be, a portfóliójukban csak bizonyos arányban lehetnek kockázatos és/vagy a kockázathoz képest keveset fizető papírok.

Ha viszont az intézményi befektetők kiszórják a magyar kötvényt, akkor az egyrészt még jobban lenyomja az árát, másrészt spekulánsok kezébe löki a magyar kötvényállományt. Hadd ne kelljen itt most elkezdenem sorosozni, meg angolfontozni…

Így a forint az árfolyam bevédésének eszköze nélkül marad, és natúrba’ kapja a piaci hatásokat. De, hogy tovább károgjak: ha az MNB képtelen fenntartani a forint árfolyamának a stabilitását, akkor a magyar gazdaság egyre több szereplője kezd el vagy közvetlenül euróban dolgozni, vagy az árakat költségeket euróban számolni és csak a napi forgalomhoz szükséges összeget forintba leváltani.

Jelenleg a Bizisten Kincstárjegy vagy mi a franc a neve megakadályozza, hogy a magyar lakosság tömegesen euróba meneküljön a forint volatilitása elől. Igenám, de a volatilitás árát be szokás kalkulálni a termékek piaci árába, az inflációt gerjeszt, a Bizisten Kincstárjegy hozama egyre kevésbé tűnhet vonzónak…satöbbi, nem károgok tovább.

Röviden

Világszerte mindenki reméli, hogy csak a kamatemelés során természetes “veszítünk pár hülyét” jelenség van, és viszonylag olcsón megakadályozható egy nagyobb bereccsenés.

Magyarország a “pár hülye” kategória “nagyon hülye” alkategóriájában versenyez.